|
|
导读：金蝶始创于1993年8月，是中国一家老牌的ERP软件公司，做财务软件起家，目前业务在传统ERP的基础上，已经延展到云业务。
5月30日，我对金蝶国际(268.HK)总部深圳市高新技术产业园进行了实地调研，同行包括嘉银证券CEO陆一菁先生、上海嘉捷互联网资深投研专家刘鑫源先生及嘉银证券法规部主管杨天巧女士。
以下为实地调研正文，全文约1500字，阅读需要3分钟，若不想看调研过程，请直接阅读文末的“投资建议”
一、多次破坏式创新助金蝶成为ERP巨头
图片来源：公司网站
破坏式创新是科技公司策略上的一个新术语，科技公司往往会重创非科技公司的商业模式，从而使科技公司的成长期更久。根据最新IDC的市场报，金蝶在中国软件云ERP市场以18.0%的市占率排名第一，而在SaaS的财务领域更是以46.0%的市占率，几乎控制了半壁江山。
众多中国企业的背后，几乎都有金蝶，公司帮助国内企业实现转型升级的梦想，背负着如此重大的使命，无疑是国内伟大企业之一。
不过，美丽故事的背后，尤其我们做投资的，不能不看值博率。公司股价于3月一度急升8成至最高见10元，目前又回落至约8.85元水平，2018年市盈率达60倍以上，市账率亦近5倍，这种估值在港股市场来说肯定偏贵。
图片来源：嘉银证券
回顾公司过去10年期间业绩，除了2012年见红之外，其余时间都录得盈利。2017 年的收入增长为近年最高，同比增23.7%至23.04亿元人民币：其中传统ERP业务收入增长14.1%至17.35亿元人民币，占总收入75.3%；来自服务于大型企业的KIS及服务于中小企业的EAS收入同比增长分别为20.7%及16.7%。
近年主打的云服务业务收入同比急升66.7%至5.68亿元人民币。云业务逐渐在反哺ERP业务，其收入由最初2015年占11.1%升至2016年的18.3%，去年收入已升至占整体收入比例约四分之一(2017年：24.7%)。
二、金蝶云业务收支平衡仍未知
由于云端的开支相当大，初期会录得亏损，金山(3888.HK)云业务去年录得5.76亿元人民币损失，估计就算是阿里云也没有达到收支平衡。虽然不少科网公司的云业务收入近年翻倍，但占公司收入比例仍相当低，且大多未能扭亏。
去年，金蝶云业务的情况也不例外，其亏损持续扩大，由2015年录得5,210万元人民币损失，2016年亏损8,825万元人民币，去年亏损则是1.36亿元人民币。我们问公司金蝶云相关的问题，去估计何时会达到收支平衡，答复大慨只是”没有时间表”。
当然，如果您从另一个角度去分析金蝶云业务，从亏损率上看是在不断下降的。下图显示，2015年云业务的亏损率是31.0%，2016年下降至25.9%，2017年进一步跌至23.9%。
数据源：公司年报、嘉银证券
由于云业务未带来盈利贡献，而市场又相信云业务是科网股未来一大重要发展方向，故此，我看到投资人正在改变估值方式，从市盈率(P/E)这一块转移至市销率(P/S)，甚至市价对自由现金流比率(P/FCF)。
大家看下图，我们综合了市场对金蝶于2018年及2019年的预计数字，给出的结果是：无论从市销率还是从市价对自由现金流比率来看，目前其估值都不比用友软件(600588.CH)、金山软件等竞争对手便宜。
数据源：公司年报、彭博、嘉银证券
我们问到管理层有关对金蝶国际的投资部署，他们亦建议我们短线不宜太进取，中长投资者最少要有3-5年的耐性，才该对公司作出资金投入。
三、给予”中性”投资建议
对比美国，国内的云市场体量仍在起步阶段，现在看得到的是，未来企业管理软件肯定都是往云计算方向走，这种趋势是不会改变的。所以，我们并不怀疑金蝶云业务的潜力，认为短期内要维持其爆发式的增长并不困难。然而，正如市场看待金蝶的那样，我们应该更多关注金蝶的现金流而不是利润，也用现金流去对金蝶进行估值，都发现公司的估值并不吸引。有鉴于此，我们给予金蝶”中性”的投资建议，不设目标价。
(作者本人为证监会持牌人士，并未持有上述股份)
免 责 声 明
以上发布的所有内容以及任何操作仅代表个人观点，不代表平台观点，仅限于用户间交流与探讨，不构成投资建议，不具有证券投资咨询信息性质，不构成对任何股票、债券、期货、期权或任何其它金融产品的购买邀请，不应成为您作出任何投资或其他决定的依据。您须充分了解其合规性，平台不作任何信用担保
|
|
发表于 2018-6-6 19:07:49
